2021年以來，海內(nèi)外政策共振激發(fā)光伏潛在需求，硅料景氣周期有望拉長。隨疫情后經(jīng)濟好轉(zhuǎn)及碳中和目標(biāo)確立，光伏需求預(yù)期向好，下游擴產(chǎn)周期較短的硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能迅速擴充，而硅料擴產(chǎn)周期約為硅片的2-3倍，產(chǎn)能錯配導(dǎo)致硅料供給緊張，硅料價格2021年至今累計上漲220%。在潛在需求旺盛背景下，我們預(yù)計2021/22年硅料仍是供需最緊子環(huán)節(jié)之一、景氣延續(xù)，明年隨新增供給釋放，硅料環(huán)節(jié)價格或緩幅下行引導(dǎo)終端需求釋放，但價格中樞仍高于歷史平均。全年均價來看，考慮到海外傳統(tǒng)能源電價上漲帶動光伏電價走高、國內(nèi)分布式需求增長以及金融支持帶動終端電站業(yè)主對于組件價格接受度的提升，我們看好明年組件均價維持在1.8元/瓦，對應(yīng)硅料價格中樞在180元/千克。同時，當(dāng)前工業(yè)硅價格見頂轉(zhuǎn)跌，硅料企業(yè)的成本壓力有望逐漸緩和，我們看好相關(guān)公司盈利能力持續(xù)強勁。

2022年硅料降價曲線將以何種形態(tài)呈現(xiàn)？我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形下或較為溫和。復(fù)盤光伏行業(yè)發(fā)展歷史，我們認(rèn)為由供給驅(qū)動vs由需求驅(qū)動的供需變化會帶來硅料價格下降節(jié)奏的差異。2010s硅料價格的周期回落更多由于需求端受到國內(nèi)外新能源補貼、產(chǎn)品進(jìn)出口關(guān)稅等政策的擾動，尤其是2011年歐美光伏去補貼導(dǎo)致硅料降價呈現(xiàn)斷崖式下跌走勢。2018/19年以來，全球光伏陸續(xù)進(jìn)入平價時代，需求多點開花、受單一地區(qū)政策和補貼擾動程度減弱，硅料價格調(diào)整也更為溫和，如2Q18、3Q20兩次硅料供給增加帶來的價格下調(diào)都呈現(xiàn)出更為溫和的走勢。對于2022年，我們預(yù)期基準(zhǔn)情境下，硅料價格有望平穩(wěn)下行，引導(dǎo)終端需求釋放；而悲觀情形下，考慮產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)部分輔材原料的產(chǎn)能釋放節(jié)奏由于擴產(chǎn)周期和爬坡周期存在一定的不確定性（包括膠膜上游EVA粒子、背板上游PVDF、石英坩堝上游石英砂），若產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致下游需求釋放受阻，則硅料價格可能出現(xiàn)更大幅度調(diào)整可能。

圖表：硅料歷次價格周期復(fù)盤

資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

展望長期，能耗指標(biāo)趨嚴(yán)，高耗能的硅料環(huán)節(jié)龍頭產(chǎn)能護城河或加深，行業(yè)格局優(yōu)化。2021年以來，電力緊缺及能耗雙控問題凸顯。我們認(rèn)為新能源轉(zhuǎn)型初期由于當(dāng)前電力供給主力火電新增受限，而主要新增電源風(fēng)電、光伏受資源及未配儲能影響出力不穩(wěn)定，但電力需求端受居民用電、電能替代及數(shù)字經(jīng)濟拉動將穩(wěn)定增長，電力供需緊張或為能源轉(zhuǎn)型的常態(tài)。同時碳中和背景下，國家對各省節(jié)能減排目標(biāo)提出明確指導(dǎo)要求，各省能耗雙控力度在三季度明顯加大。我們認(rèn)為在碳中和初期電力緊張及節(jié)能減排目標(biāo)下，新建產(chǎn)能能耗指標(biāo)及低電價資源或成為高能耗環(huán)節(jié)如硅料的稀缺資源，或進(jìn)一步提升硅料環(huán)節(jié)的進(jìn)入壁壘、拉長擴產(chǎn)周期，龍頭企業(yè)或?qū)⒈３稚踔晾�大成本及�?guī)模優(yōu)勢，我們看好行業(yè)長期競爭格局加速優(yōu)化。

圖表：2020-22年硅料環(huán)節(jié)格局變化

資料來源：各硅料公司公告，中金公司研究部

1H21硅片企業(yè)通過硅料成本及硅片價格的時間差，實現(xiàn)了較為穩(wěn)定的毛利率表現(xiàn)。1H21期間，我們測算硅片價格未完全順漲硅料漲價。我們測算以隆基為例，1H21期間158/166/182硅片價格分別上漲0.289/0.264/0.267元/瓦，同期單晶硅料價格環(huán)比上漲130元/千克，對應(yīng)0.372元/瓦，公司各尺寸硅片對1H21期間硅料價格的傳導(dǎo)幅度分別為78%/71%/72%。硅片企業(yè)通過硅料成本及硅片價格的時間差，實現(xiàn)了較為穩(wěn)定的毛利率表現(xiàn)。隆基股份、中環(huán)股份、京運通、上機數(shù)控1H21硅片毛利率分別為36.3%、24%、34.3%、31.2%，龍頭毛利率同比提升1-3pct，環(huán)比提升5-8pct。

由于硅片尺寸迭代的結(jié)構(gòu)性機會，2021/22年硅片全行業(yè)擴產(chǎn)熱烈，展望2022年，我們認(rèn)為158/166小尺寸產(chǎn)能退出速度或超預(yù)期、盈利能力或趨弱；182/210大尺寸明年將成為市場主流，考慮到大尺寸生產(chǎn)的學(xué)習(xí)曲線，頭部企業(yè)盈利能力或更為穩(wěn)健。

技術(shù)迭代關(guān)鍵期，第三方PERC電池片盈利存在階段性改善可能。今年以來，由于一體化企業(yè)自有電池產(chǎn)能的擴產(chǎn)，第三方電池企業(yè)市場空間受到擠壓、盈利能力承壓。展望2022年，我們認(rèn)為在P型電池向N型電池切換的窗口期，電池全行業(yè)擴產(chǎn)階段性放緩、第三方電池需求或階段性改善，帶動盈利能力修復(fù)。

2010-2021年，組件環(huán)節(jié)集中度先降后升，全球市場多地開花、組件環(huán)節(jié)頭五格局基本定型。復(fù)盤行業(yè)歷史，組件環(huán)節(jié)集中度與海外市場占比呈正相關(guān)。我們認(rèn)為全球化市場對于組件廠商品牌、渠道、供應(yīng)鏈建設(shè)的更高要求是組件環(huán)節(jié)集中度提升的長期驅(qū)動力，疫情沖擊及原輔料價格上漲是短期內(nèi)行業(yè)集中度提高的催化劑，而過去美股上市的組件龍頭陸續(xù)回A融資擴產(chǎn)則為龍頭市占率提升提供了有力支撐。2018~2021年，組件環(huán)節(jié)頭五格局（按2020年排序未隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯）已經(jīng)基本定型。

圖表：2011-2020年組件出貨排名

資料來源：PV InfoLink，中金公司研究部

原材料上漲更顯龍頭抗風(fēng)險能力，頭部企業(yè)供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢凸顯，行業(yè)集中度加速提升。1H21隆基、晶澳、天合組件環(huán)節(jié)毛利率分別16.5%/12.2%/10.7%，環(huán)比2H20分別-1.1/+1.8/-4.8ppt；東方日升、中來、億晶光電分別0.7%/-4.3%/0.4%，環(huán)比2H20分別+0.1/-16.0/+7.9ppt。1H21在原材料漲價壓力下，組件企業(yè)盈利能力面臨較大挑戰(zhàn)，二線企業(yè)出現(xiàn)毛虧情形，而頭部企業(yè)通過更優(yōu)異供應(yīng)鏈管理及決策能力，實現(xiàn)了更穩(wěn)健的毛利率表現(xiàn)，我們測算行業(yè)頭五集中度今年以來已提升10ppt以上，達(dá)到~70%；組件環(huán)節(jié)向上游一體化大勢所趨、亦提升環(huán)節(jié)擴產(chǎn)門檻、鞏固行業(yè)格局。

原材料釋放帶動盈利能力和開工率修復(fù)，明年組件環(huán)節(jié)量利齊升可期。2022年隨硅料、EVA粒子產(chǎn)能迎來實質(zhì)性增量，我們認(rèn)為原材料價格將從高點向合理區(qū)間回落，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將從硅料環(huán)節(jié)向下游轉(zhuǎn)移，帶動下游盈利能力由擠壓走向均衡，看好業(yè)績高彈性，2022年有望量利雙增的組件環(huán)節(jié)。

部分輔材供需階段性緊張可能性仍存，中期來看供應(yīng)鏈瓶頸環(huán)節(jié)緩解。光伏下游需求部分化工原料環(huán)節(jié)今年以來出現(xiàn)供應(yīng)瓶頸，根據(jù)中金石油化工組預(yù)計，EVA粒子（膠膜原材料）、PVDF（背板原材料）的新增供給有望于1Q22起、2Q22起陸續(xù)釋放，緩解原材料供應(yīng)緊張現(xiàn)象。疊加海運價格企穩(wěn)、運力改善，我們認(rèn)為有望帶動光伏需求持續(xù)釋放。

圖表：光伏組件大宗原材料價格見頂回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

首頁 上一頁 1 2 下一頁 尾頁 2/2/2