近期，位于蘇州的光伏行業(yè)巨頭——阿特斯陽(yáng)光電力集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“阿特斯”）申報(bào)科創(chuàng)板上市已獲受理。其母公司阿特斯太陽(yáng)能（CSIQ）已在納斯達(dá)克上市，此次回歸A股IPO擬募資40億元，投入拉棒、硅片、電池、組件等業(yè)務(wù)。

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《碳中和日?qǐng)?bào)》發(fā)現(xiàn)，目前阿特斯在美股的日子并不好過(guò)，市值水準(zhǔn)與融資能力顯著弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，大股東及CEO曾遭SEC指控，并進(jìn)行了集體訴訟賠償，是促使其選擇沖刺A股的重要原因。

而在去年光伏行業(yè)普遍產(chǎn)銷旺盛的背景下，阿特斯2020年扣非凈利潤(rùn)卻大幅下滑，2021年上半年甚至出現(xiàn)虧損情況，且研發(fā)支出資本化高企疑為美化利潤(rùn)，隨著研發(fā)投入弱于同行未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力也不容樂(lè)觀。

在節(jié)能減排、雙碳的大政策背景下，光伏迎來(lái)巨大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，成為最火的細(xì)分賽道之一。與之形成鮮明對(duì)比的是，阿特斯近三年來(lái)凈利潤(rùn)等指標(biāo)卻逐年下滑，體現(xiàn)出在與行業(yè)巨頭的賽跑中逐漸掉隊(duì)的趨勢(shì)。

招股書顯示，2018年-2020年，阿特斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為244.4億元、216.8億元、232.8億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.4億元、17.5億元和16.2億元。

其中，2020年的凈利潤(rùn)不僅同比下降7.4%，而且有5.6億元都是非經(jīng)常性損益，阿特斯的非經(jīng)常性損益主要來(lái)源于非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益、政府補(bǔ)助、外匯遠(yuǎn)期合同的公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益等，以扣非凈利潤(rùn)計(jì)算，2020年的10.5億元相較2019年的18.2億元，同比下降幅度達(dá)42.3%。 

值得注意的是，阿特斯表示今年第一季度凈利潤(rùn)為虧損狀態(tài)，同時(shí)預(yù)計(jì)今年上半年公司整體業(yè)績(jī)?nèi)蕴潛p，2021 年全年業(yè)績(jī)也可能出現(xiàn)虧損的情況。

組件產(chǎn)品關(guān)鍵原材料硅料等價(jià)格的暴漲是導(dǎo)致阿特斯業(yè)績(jī)不佳的直接原因。自2020年下半年以來(lái)，受新冠疫情影響，阿特斯陽(yáng)光上游原材料市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，導(dǎo)致硅基材料（硅料、硅錠、硅片、電池片）及其他輔料價(jià)格上漲。

比如，硅料從2020年中至年末上漲逾50%，由于硅料是其他硅基材料的重要原材料，其市場(chǎng)價(jià)格的上漲導(dǎo)致硅基材料的整體市場(chǎng)價(jià)格也相應(yīng)上漲；阿特斯主要輔料光伏玻璃、EVA、鋁邊框的市場(chǎng)平均價(jià)格2020年度也上浮50%-80%不等。

《碳中和日?qǐng)?bào)》梳理發(fā)現(xiàn)，雖然硅料價(jià)格的確上漲較多，但是對(duì)比A股已上市的三家大型組件廠商，并未像阿特斯一樣出現(xiàn)虧損的情況。2021年一季報(bào)顯示，隆基股份、天合光能、晶澳科技的凈利潤(rùn)分別為25.02億元、2.48億元、1.67億元。可以看到，同樣是面臨行業(yè)成本危機(jī)，阿特斯的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力最弱。

光伏組件是阿特斯最主要的業(yè)務(wù)，2020年組件業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比81.14%。從光伏組件的出貨量對(duì)比中，亦可窺見(jiàn)阿特斯競(jìng)爭(zhēng)力偏弱的頹勢(shì)。

2020年阿特斯組件出貨量11.3 GW，同比增長(zhǎng)約31%，全球出貨量排名從2019年的第4下滑至2020年的第5，出貨量與增長(zhǎng)速度均在全球前五公司中是最弱水準(zhǔn)。 

全球組件出貨量前五公司對(duì)比

出貨量前五公司中，增長(zhǎng)速度相對(duì)乏力的阿特斯與晶科能源，是唯二未在A股上市的，且都于近期發(fā)起了回歸A股的IPO申請(qǐng)。隨著光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，企業(yè)即將進(jìn)入規(guī)模化效益比拼階段，及時(shí)有效擴(kuò)建產(chǎn)能，是在競(jìng)爭(zhēng)紅海中脫穎而出的關(guān)鍵。目前，A股相比美股，擁有較高的估值與良好的融資環(huán)境，吸引了更多光伏企業(yè)選擇“回歸”。

目前，在納斯達(dá)克上市的阿特斯太陽(yáng)能（CSIQ）總市值約23億美元，合148.94億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及隆基股份4910億元、天合光能674億元、晶澳科技784億元。其中，天合光能、晶澳科技都是從美股實(shí)施私有化轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股的，較他們?cè)诿拦傻氖兄狄逊�了幾番，在這波擴(kuò)產(chǎn)浪潮中，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，阿特斯已錯(cuò)失先機(jī)。

阿特斯亦在招股書中指出，受限于融資渠道單一、融資成本相對(duì)較高的情況，近年來(lái)，發(fā)行人產(chǎn)能擴(kuò)建速度也慢于部分第一梯隊(duì)企業(yè)。與公司全球銷售網(wǎng)絡(luò)的能力相比，產(chǎn)能構(gòu)成公司快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的瓶頸。

巨額有息負(fù)債帶給阿特斯大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資能力、償債能力和盈利能力均造成不利影響。2020年阿特斯財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)7.97億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)比例的49.41%，相較上一年同期的3.4億元，上升了134%。

隨著原材料價(jià)格的波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、各地政策的推出等因素的加持，阿特斯的銷售環(huán)節(jié)毛利率也在被迫降低。2018年-2020年，阿特斯主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為22.62%、26.59%、18.57%，光伏組件產(chǎn)品的毛利率分別為26.68%、28.38%和17.48%。

阿特斯2020年度的毛利率較2019年度顯著下降，一方面系新收入準(zhǔn)則下運(yùn)輸費(fèi)用于營(yíng)業(yè)成本科目核算的影響；另一方面系2020年下半年組件生產(chǎn)的各項(xiàng)原材料價(jià)格大幅上漲，而組件單價(jià)由于平價(jià)上網(wǎng)等因素未相應(yīng)上漲所致。

《碳中和日?qǐng)?bào)》注意到，隨著光伏組件毛利率的大幅下降，阿特斯的盈利質(zhì)量進(jìn)一步惡化。2018年-2020年，阿特斯加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為35.16%、23.84%、18.34%。

2020年，阿特斯凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))為18.34%，較2019年下降23.07%；2020年扣非后的ROE更是下降了53.24%，其中2020年的非經(jīng)常性損益高達(dá)5.6億元。

近年來(lái)，光伏行業(yè)加速技術(shù)更新迭代，但在研發(fā)投入方面，阿特斯并未緊跟上行業(yè)步伐。2018年-2020年，阿特斯的研發(fā)投入總額分別為7.12億元、7.08億元、8.12億元，占營(yíng)收的比例為2.92%、3.27%、3.49%；其中，研發(fā)費(fèi)用分別為2.89億元、3.12億元、3.12億元，占營(yíng)收的比例為1.18%、1.44%、1.34%。

可以看到，阿特斯研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)投入總額相差較大，這是因?yàn)?018年-2020年，其研發(fā)投入中資本化比例分別為59.41%、55.93%和61.57%。而行業(yè)龍頭隆基股份2020年研發(fā)支出資本化的比例僅為0.01%，同為科創(chuàng)板IPO申報(bào)的晶科能源，近三年研發(fā)支出則全部進(jìn)入費(fèi)用。

據(jù)了解，通過(guò)研發(fā)支出大量資本化的操作，可以實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)短期利潤(rùn)，長(zhǎng)期以攤銷等形式逐步減回，一定程度上實(shí)現(xiàn)美化當(dāng)期利潤(rùn)。

主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研發(fā)投入對(duì)比

比較組件行業(yè)規(guī)模較大的A股上市公司，隆基股份、天合光能、晶澳科技、東方日升在2020年的研發(fā)投入總額占營(yíng)收比例分別為4.75%、5.54%、5.62%、5.14%，晶科能源落后于所有上述可比公司。

還需注意的是，2021年4月證監(jiān)會(huì)頒布的《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引》中，新增研發(fā)人員占比10%的常規(guī)指標(biāo)。2018-2020年，阿特斯的研發(fā)人員占比分別為5.16%、5.33%、5.02%，是為數(shù)不多的該指標(biāo)低于10%的企業(yè)。

由于組件在光伏產(chǎn)業(yè)鏈入局門檻低，越來(lái)越多企業(yè)進(jìn)入組件業(yè)務(wù)，近年來(lái)組件行業(yè)向“內(nèi)卷化”發(fā)展，產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)相對(duì)過(guò)剩情況，產(chǎn)品價(jià)格仍有進(jìn)一步下降的可能。今年初，多晶硅巨頭新疆大全便宣布入局組件業(yè)務(wù)，2020年6月，此前并未涉及光伏業(yè)務(wù)的東方希望也宣布投資光伏組件項(xiàng)目。

此外，一定程度上，阿特斯抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，與主要集中在境外的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。2018-2020年，阿特斯在境外的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為194.7億元、186.7億元、194.4億元，占總營(yíng)業(yè)收入的比例分別為81.48%、88.84%、84.91%。

據(jù)悉，阿特斯境內(nèi)外下屬子公司125家，由于子公司數(shù)量眾多，組織結(jié)構(gòu)和管理體系較為復(fù)雜，帶來(lái)一定的內(nèi)控管理風(fēng)險(xiǎn)。境外子公司中，阿特斯泰國(guó)制造于泰國(guó)經(jīng)營(yíng)電池片及組件生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，阿特斯越南制造于越南經(jīng)營(yíng)光伏組件生產(chǎn)業(yè)務(wù)，其余境外子公司主要從事光伏組件銷售業(yè)務(wù)。

目前，世界各國(guó)均將光伏作為一項(xiàng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)扶持，不斷有國(guó)家對(duì)光伏產(chǎn)品采取了貿(mào)易保護(hù)措施。阿特斯的境外收入容易受到貿(mào)易政策變化等因素的影響而發(fā)生不利變化，或者因?yàn)閲?guó)際化管理能力不足導(dǎo)致在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)違約、侵權(quán)等情況引發(fā)訴訟或索賠。

招股書顯示，阿特斯太陽(yáng)能（CSIQ）在2010年至2014年間曾受到美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的調(diào)查，SEC指控CSIQ在未達(dá)到美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則收入確認(rèn)條件的情況下確認(rèn)收入，并因此違反了美國(guó)證券交易法下的若干規(guī)定。同時(shí)，SEC進(jìn)一步指控阿特斯董事、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官莊巖個(gè)人也違反了美國(guó)證券交易法。最終，CSIQ 和莊巖分別向SEC支付50萬(wàn)美元及5萬(wàn)美元，達(dá)成和解。

此外，美國(guó)地區(qū)法院及加拿大地區(qū)法院于 2010年分別受理多起集體訴訟。其中，加拿大相關(guān)訴訟于2020年7月達(dá)成和解協(xié)議，由CSIQ向原告賠償1300萬(wàn)美元。

雪上加霜的是，受疫情影響，2020 年下半年開(kāi)始，全球物流市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，出現(xiàn)船舶延誤，貨柜短缺，運(yùn)費(fèi)價(jià)格持續(xù)飆升的情況，阿特斯向境內(nèi)外的運(yùn)輸成本也水漲船高。阿特斯表示，中長(zhǎng)期來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)�決于本輪原材料價(jià)格和境外運(yùn)輸價(jià)格上漲的幅度和持續(xù)時(shí)間，《碳中和日?qǐng)?bào)》將會(huì)持續(xù)關(guān)注阿特斯能否走出業(yè)績(jī)窘境。